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出品|网易研究局

作者|惠杨

2月16日，中金所宣布松绑期指；次日，股市高开低走，大盘下跌0.85%险守3200。关于股指期货的指责又开始充斥市场，期指真的是股市的万恶之源吗？历史上期指都捅了哪些篓子？期指到底是不是股市“稳定器”？

从限制到松绑：长线资金蠢蠢欲动？

2015年夏天开始的那场股灾，为了挽救跌跌不休的大盘，背负沉重骂名的股指期货被一再限制，从最初的限制开仓1200手到9月初限制到10手之内，保证金也从12%上调到40%。可以说，在外部巨大的压力下，中金所忍痛阉割了期指。

此后期指流动性几乎被锁死，成交量大跌。以2016年6月的数据为例，沪深300指数期货成交额约为2015年6月的0.5%，上证50指数期货和中证500指数期货成交金额也仅为2015年6月的0.7%和2.6%。

不过，据中国基金报报道，2015年疾风骤雨之后其实并没有真的查出哪个“大空头”在股指期货上为非作歹，将股市暴跌归咎于股指期货有点本末倒置。

2021-04-13，中金所终于公告要放松股指期货，变动如下：

注：[1]期指在2021-04-13之前一段时间已经有多次限制，本表中所指“阉割前”即为2021-04-13之前。

[2]2021-04-13，IF保证金由12%调整为8%，投机持仓头寸最多为1200手。

表1 期指政策变动前后对比（数据来源：中金所 制表：网易研究局）

从上图中我们可以看出，股指期货本次调低幅度并不大，限制开仓数的扩大也远远未及股灾前的水平。我们不妨粗略算下期指的手续费和保证金，以下是沪深300股指期货的基本信息：

表2 沪深300股指期货的基本信息（来源：中金所 制表：网易研究局）

目前IF1702和IF1703的点数在3400点左右，那么一手保证金为：

3400（沪深300合约点位）*300（合约乘数）*20%（保证金比例）=204000元

手续费为：

3400（沪深300合约点位）*300（合约乘数）*0.092%（手续费比例）=938.4元

非套保保证金调整后，一手IF的保证金从40万左右降低到20万，手续费从2000多元降低到了900多元，不过这和股灾前12%的保证金相比杠杆还是较低，粗略算一下投资者需要做对方向3个点才可以不亏钱，难度还是不小的。

在很多个人投资者眼里，期指是空头专门拿来收割散户的邪恶镰刀，但期指实际上是大资金的“保险”，尤其是进行α策略的机构。期指是α策略的关键，当机构认定某一个股票组合未来业绩等各方面基本面会很好（超出大多数其他股票），但是又担心未来出现黑天鹅事件事件（即系统性风险）引起大盘暴跌，那就用期指空单反向做空（套期保值）把这个风险完美对冲掉。α策略衍生出来的这种投资逻辑就叫做市场中性策略，同时构建多头股票和空头期指头寸以对冲市场风险，在任何市场环境下均能获得稳定收益。

新华社指出，限制前，市场中性产品规模原本大约有3000亿元，是现货市场稳定的买入力量。限制后，因无法套期保值，现货仓位被迫卖出，大约2000亿元的市场长线资金实质性流出了股市。

光大乌龙指：期指一战成名

中国的沪深300股指期货合约自2021-04-13起正式上市交易，这期间经历了很多风风雨雨，尤其是“光大乌龙指”事件，股指期货开始跃入大众的视野，也引发了人们的思考和监管层的注意。

2021-04-1311点5分上证指数瞬间大幅拉升5.62%。原因是上午11点多，光大证券做量化投资的部门拟购买3000万股50ETF，每份约1.64元，错下单为3000万手，交易金额放大了100倍，金额约50亿元。引发ETF基金自动购买成分蓝筹股以及其他程序化交易的资金迅速跟进场，银行石油石化等大蓝筹瞬时涨停，上证指数瞬间大涨5.62%。中午停盘后，光大证券紧急应对危机。通过光大期货增仓股指期货空单7130手，这7130手股指期货合约大概是多少钱？计算方式如下：

2390（当时期指的平均价）*300（合约乘数）*12%（保证金比例）*7130（总手数）≈613,465,200元

注：当时的沪深300期指合约的保证金比例为12%。

仅仅动用资金约6亿，就对冲了股市市值约50亿元，完美化解头寸风险。在光大的乌龙单成交后十分钟左右，引发了大量程序化交易的资金跟风买进，也在几十亿元，把大盘推高了约2%，因为T+1,这些资金不能当天卖出，如果不能及时对冲就会损失很大。

光大用了50亿把大盘推上去，再运用股指期货，6亿就可以弥补“乌龙指”造成的损失，这才是股指期货的可怕之处。因为光大知道上证指数的暴涨是由于自己的乌龙指，所以暴涨之后回归理性那么沪指一定会跌，从而期指也一定会跌，那么光大在大盘的高位空开6亿保证金的股指期货，肯定会盈利。盈利大约数字我们可以简单计算下，使用上面已经计算的数据，用合约总价乘以合约下跌幅度再除以保证金：

613,465,200（合约总价）*2.43%（合约下跌幅度）/12%（杠杆比例）≈124,221,733元

我们可以看出，如果股指期货没有合理监管的话，对于股市的打击将是致命的。如果有机构故意用大资金控制指数，再反向做空期指，那么不知道多少小型投资者将大亏，尤其是一些做多的散户，极有可能爆仓。

期指用这样的方式一战成名，成的是“骂名”，给大量散户留下了巨大的心理阴影，也难怪后来在股灾中成为了“背锅侠”。

股指期货曾经差点毁了香港

在外面引入一个新的金融衍生品工具时，不妨看看它在其他市场上的历史表现。这一回顾发现不得了：原来期指早在香港就“劣迹斑斑”？

在光大乌龙指之前，香港金融保卫战中的股指期货曾经一度沦为国际炒家的邪恶帮手，这要从1997年6月说起。20年前，一场金融危机在亚洲爆发，初始阶段的危机是从泰国爆发，量子基金用数十亿美元做空泰铢，泰国宣布放弃浮动汇率制，随后马来西亚、印度尼西亚、菲律宾先后实行浮动汇率制，港元成为了区内仅剩的实行联系汇率制的货币。国际炒家不停大量沽空港元，香港政府上调隔夜拆息，断掉了炒家的资金，让他们赔了利息，港元成为东南亚金融危机中唯一未贬值的货币。

但是香港股市却没有从这轮汇率保卫战中得到什么好处，回顾这场金融保卫战，“双刃剑”股指期货在其中“大放异彩”。捍卫汇率导致股市缺乏流动性并连续暴跌，股市总市值损失约为2万亿港元，恒指最高曾经单日下跌1211点。股市暴跌又加速了楼市的下跌，换言之，港元汇率虽然稳住，但是香港实体经济受到重挫。更为严重的是，国际投机者醉翁之意不在酒，他们巧妙声东击西，虽然他们在汇市上受到损失，但是他们预先做空了大量股指期货，恒指一跌，国际投机者便可以在期指上大捞一笔。

图1 乔治·索罗斯是亚洲金融危机的始作俑者（来源：网络）

以索罗斯为首的国际炒家数次以这种方法进攻香港，他们的思路概括起来就是，先大量放空期指和港元期货，并从香港银行拆借大量低息长期资金，同时持购汇丰控股、香港电讯等大蓝筹股；然后狂沽港元现货导致港元汇率暴跌；金管局（相当于央行）为了稳住汇率，只好提高同业拆借利率，使港元利率大幅上升；利率的上升进一步降低资金流动性，港股进一步暴跌，投机者同时沽空港股蓝筹股以打压恒指，最后的结果就是在股指期货的空单中获得大量利润。为了稳定市场，香港政府只好接下庞大的卖盘。

部分人认为期指是本次金融风险的祸源，假设没有股指期货，索罗斯也不会有机可乘。例如，没有股指期货的印度受到东南亚金融危机的影响较小。可是，纵观当年还没有股指期货但仍被亚洲金融危机波及到的地区，例如中国台湾，虽然被影响的时间有所延迟，但是台币仍无法逃脱贬值的命运，股市也应声下跌。因此，当年的香港金融危机需要审视的是风险管理机制是否完善，而非将危机的原因归咎于股指期货。

历史将证明期指无罪？

不过，更早引入股指期货的美国却早已论证股指期货不是股灾的罪魁祸首。2021-04-13美国股市无端暴跌逾20%，其中道指跌508点，由2246.74点跌至1738点，跌幅22.6%，创下自1941年以来单曰跌幅最高纪录。6.5小时之内，纽约股指损失5000亿美元，其价值相当于美国全年国民生产总值的1/8。

由于现货撮合成交缓慢，到上午10点30%的标普500成份股无法开盘，与中国2015年股灾时千股跌停有一拼；但股指期货成交较快，标普500期货当天对现货贴水超过14%，对非标指数的贴水更超过20%。

由于股市与期市相互驱动，股价和期指跌落速度越来越快，交易量猛增。从11：00到11：50股市成交9300万股，中午期指交易量相当于700万股，而股市是900万股。大机构在两个市场上大量进行交易，将这场灾难推向了顶点。

“一切都失去了控制”，《纽约时报》这样报道。这一天损失惨重的投资者不计其数，当时的世界首富萨姆·沃尔顿（沃尔玛创始人）一天之内股票价值损失21亿美元，世界上最年轻的亿万富翁比尔·盖茨损失39.45亿美元。

在当时，包括美国前财长萨默斯（他当时是里根政府的白宫经济顾问委员会成员，年少成名，28岁时即成为哈佛历史上最年轻的终身教授）在内的美国朝野上下都有对期货的指控，后来美国前财长布雷迪牵头发布《布雷迪报告》，该报告指出指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场上互相推动下造成了股市崩盘。

1991年，事件发生了反转。以诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒(Merton Miller)为首的工作小组经过大量详实的调查，否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论，认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致，不是由股指期货市场引起。事实上，全球股市在1987年股灾那天都出现了下跌，而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些没有股指期货的国家，如墨西哥。股指期货是标准化的风险管理工具且由交易所或清算所充当所有买方和卖方的中央对手方，透明度高、流动性好、信用风险极低、监管严格，难以成为欺诈的工具，股指期货更不是导致股灾发生的罪魁祸首！可以说，这是世界范围内真正意义上给股指期货所做的正名，从此奠定了全球股指期货大发展的基础。

对比中美两次股灾，华夏时报总编辑水皮感叹：“中国市场是不幸的，不幸在于把美国的老路重新走一遍；中国市场又是幸运的，重整之路的时间不长，也就是两年就恢复了正常交易的时间表。”

水皮认为，股指期货不配套是硬伤。一是个股不能做空，二是现货T+1，三是期货带杠杆，四是融资融券极不平衡，五是资金实力不对等。虽然不尽如人意，但是至少表明，一是管理层确认股灾结束，二是股指期货逐步回归正常。

高杠杆化市场未必意味着高风险

一个有基本金融常识的人都知道，任何一个金融衍生品的诞生都是遵守无套利原则的，金融衍生品有其存在的合理性——衍生品丰富了市场的投资品种，增加了市场的流动性。

在历史上很多国家推出股指期货之后，短期会分流部分股票市场资金，长期来看，股指期货会吸引大量的套期保值者、套利者、投机者等，从而扩大股票市场的规模。在世界各国的股指期货历史上，推出后基本上都推动了股票现货市场的繁荣，因此股指期货和现货市场的交易量是正相关的，它们之间是相互推动的。

但中国和欧美等发达国家的资本市场是存在显著差异性的，这种差异性就决定欧美股市比A股稳定。

欧美资本市场经过多年的发展，制度成熟稳定，信息及资金流动顺畅，因此各种信息流动和资金流动都能够迅速反映到价格上，使得这些流动带来的冲击可以在市场上及时得到释放，相对接近于一个“有效市场”的状态（注：有效市场的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。）。所以在绝大多数时间里，资本市场内多数产品的价格波动都极为有限。所以我们会发现，不论是道指还是标普500亦或是Stoxx50，波动都很少超过2%，而A股大盘波动幅度上5%曾经是常有的事情。

换而言之，利差极小，对于逐利的投机资金而言吸引力有限。所以欧美资本市场发展出了种类丰富的杠杆化的金融衍生品，用以同时扩大风险和收益，放大利差。通过杠杆化，还带来了市场的流动性，可参与性得以大大增加。产品价格微小的波动，都可以通过杠杆化制造出相当大的利差，使得投机资金有了充分的逐利空间。杠杆化虽然对投资者而言同时放大了风险和收益，但对于整个市场而言，总体上反而增强了其稳定性。

在中国，则是另一番景象，高杠杆的金融衍生品发展十分有限。虽然曾一度开设了国债期货市场，但是后来因为暴露出严重问题而被迫关闭（最近仍有消息称要积极建设国债期货市场）。高杠杆的金融衍生产品在中国的发展受到很多方面的制约，资本市场发展得不成熟是其中主要的原因。作为典型的新兴发展中国家，中国的资本市场也具有非常鲜明的新兴市场国家的特点：由于市场制度、监管、信息透明、投资者主体素质等方面的一些欠缺，市场波动非常剧烈，这种剧烈的波动为投机制造出了充分的利差。

所以我们可以看到，在投机市场不发达的新兴市场国家，投机行为同样盛行。而且为了在缺乏杠杆的金融产品的情况下制造足够的利差，这些市场内的主力资金和游资反而会蓄意制造剧烈的波动，以获得更大的盈利空间。所以A股有各种“一字断魂刀”，从跌停拉到涨停，千股跌停，连续一字板等等，这些现象在成熟的国家市场很难看到（不过人家也没涨跌幅限制）。这也解释了为何中国股票市场散户多，而美国股市参与者则以机构为主。

事实也的确如此，据中金所介绍，采用学术界通用的面板数据评价法，剔除其他因素影响后分析发现，股指期货的推出使得2010年至2015年各年股票市场的波动率平均降低12.78%。采用简单对比方法比较股指期货推出前后6年半的情况，沪深300指数的平均日内波幅降低26.08%，超过2%以上涨跌幅的天数也大幅减少了36.71%，超过5%以上涨跌幅的天数更是大幅减少了40.48%。数据摆在这里，股指期货是不是资本市场的“稳定器”？答案已经很明显了。

经济学者丁一曾指出，在资本市场上，投机工具丰富的地方，价格比较稳定；倒是投机工具缺乏的地方，价格波动非常剧烈。新兴市场国家的资本市场，往往表现出要么过度萧条，要么过度泡沫化的繁荣。高杠杆化市场未必意味着高风险，倒是非杠杆化的市场，潜藏着巨大的系统性风险。

中国在推行自由的金融市场的时候要把握好度，金融开放和金融监管一定要兼顾。股指期货松绑意义重大，随着中国资本市场各项制度的逐步的完善，总有一天期指会消除误会，发挥其真正的作用，成为资本市场的“定海神针”。

（联系邮箱：hui_yang@corp.netease.com）

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